扣非(fei)后的净(jing)利润(run)增长(chang)更加显著，其最高预增幅度凌驾(jia)100%。

实现大幅增长(chang)的间接缘(yuan)故原由，是产品代价的回暖(nuan)。去年下半年，钾(jia)肥和锂盐代价都走出了低谷，四季度加速下跌。

2025Q4国内氯化钾(jia)均价回升至3250元/吨。碳(tan)酸(suan)锂均价稳(wen)定在9.05万元/吨。这种环境为公司贡献了单季约40亿元的利润(run)。

在下游供需缺口的叙(xu)事里，量增价升的周期回归天然是公司股价下跌的核心因素。

然而，当(dang)前全球复杂(za)环境下，资源民族主义已经(jing)仰面。

比(bi)如2026年2月25日，津巴布韦(wei)矿业部突发禁令。该国当(dang)局宣布立即停息所有原矿及锂精矿的出口。这一禁令涵盖了所有已启运的在途货物。其核心逻辑是强迫外资在当(dang)地建立冶炼厂，通(tong)过限制出口来获取资源溢价。

这种地缘(yuan)政治配景(jing)下，盐湖(hu)股分得天独(du)厚的劣势得以体现。

中国钾(jia)资源不算丰富，但极度集中，95%以上钾(jia)肥由盐湖(hu)卤水生产，开(kai)发集中于青海柴达木盆地和新疆维吾尔自治区罗布泊盐湖(hu)，个中青海省境内产能占到天下钾(jia)肥产能的87.3%。

盐湖(hu)股分坐拥(yong)察(cha)尔汗盐湖(hu)3700平方公里采矿权(quan)，该盐湖(hu)拥(yong)有盐类资源总量凌驾(jia)600亿吨，是我国最大的可溶性钾(jia)镁盐矿床。个中，固体、液体KCI资源储(chu)量达5亿多吨，MgCl2资源储(chu)量凌驾(jia)40亿吨，LiCI资源储(chu)量达1200万吨（折合碳(tan)酸(suan)锂1049万吨LCE），均居天下首位，矿产资源潜在总代价凌驾(jia)12万亿元。

2024年，国内钾(jia)肥进(jin)口依存度仍达67%，氯化钾(jia)生产规模凌驾(jia)100万吨的企业中，盐湖(hu)股分(氯化钾(jia))、藏格矿业(氯化钾(jia))和国投罗钾(jia)(硫酸(suan)钾(jia))，产能合计(ji)占资源型(xing)总产能的74%，头部资源劣势集中，其产能规模更间接决(jue)意(yi)着国内供应的稳(wen)定。

2023年《钾(jia)肥家当(dang)计(ji)划》明(ming)确要求：到2025年，国内钾(jia)肥自给率需提拔至65%。而盐湖(hu)股分承担着50万吨国家钾(jia)肥储(chu)备(bei)任(ren)务，是国储(chu)体系的核心执行者。

其次，资源主权(quan)让公司在地缘(yuan)政治博弈中占据了竞争自动权(quan)，一旦外部供应链中断，不光进(jin)口加工成本，乃至运价成本都会遭(zao)到干扰。

相比(bi)于进(jin)口锂辉(hui)石，盐湖(hu)提锂单位谋划成本低，位于全球锂成本曲线左侧，这部份供给属于刚性供给，基本不会被出清(qing)。

去年年底(di)公司还(hai)完成了关键整合，以46.05亿元收(shou)购控股股东中国盐湖(hu)工业团体持有的五矿盐湖(hu)51%股权(quan)。五矿盐湖(hu)拥(yong)有氯化锂资源量164.59万吨、氯化钾(jia)1463.11万吨。

更重要的，公司长(chang)期战略计(ji)划的定位，就是成为中国最大、世界一流的盐湖(hu)家当(dang)集群，筑牢国家战略资源保障基石。

中国盐湖(hu)实行“三步走”发展战略，个中，到2030年构(gou)成1000万吨/年钾(jia)肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基质料产能。

在过去的一年中，从稀有金属板块的狂飙我们已经(jing)能逐渐意(yi)识到，战略资源的自主可控性被赋予了更高的估值溢价，盐湖(hu)股分的隐形代价也开(kai)始被市场所认知。

02锂企竞争：资源+成本+技术

资源型(xing)企业的业绩与估值难免(mian)不被周期波动裹挟。

盐湖(hu)股分的红利受氯化钾(jia)和碳(tan)酸(suan)锂双轮(lun)驱(qu)动，氯化钾(jia)是公司红利基石，而碳(tan)酸(suan)锂代价波动的影响更大，锂价周期间接放大公司2020-2024年的业绩波动。

2020年起，新动力(li)汽车渗出率加速提拔，碳(tan)酸(suan)锂需求高增，公司业绩在2021年和2022年大幅提拔，归母净(jing)利润(run)同比(bi)分别增长(chang)120%和248%。

但伴随供需格局转向过剩，锂价开(kai)始连续下跌，2023-2024年公司红利逐年下滑。

凭据公司年报，受锂价大幅下跌影响，公司碳(tan)酸(suan)锂毛(mao)利由2022年105亿元，下跌至2024年16亿元。氯化钾(jia)红利本领绝对稳(wen)定，2020-2024年均匀毛(mao)利率为62%，碳(tan)酸(suan)锂毛(mao)利率由2022年92%下落至2024年51%。

尤(you)其是碳(tan)酸(suan)锂毛(mao)利率，对比(bi)同行企业，分化十分明(ming)显。同期赣锋锂业毛(mao)利率则唯一10%左右，天齐锂业更是已陷入数十亿的亏(kui)损(sun)。

锂企的业绩表现与资源禀赋和自给本领高度相关。

凭据2026年3月的最新行业数据，盐湖(hu)股分的完整成本操纵在3.1-3.5万元/吨区间。这一数据显著低于锂辉(hui)石和锂云母。锂辉(hui)石提锂的完整成本平常(chang)在6-7万元/吨，而锂云母的提锂成本高达8-12万元/吨。

由此可见，矿石提锂企业的成本要远高于盐湖(hu)提锂企业，但市场比(bi)较简单疏忽(hu)技术手段对资源型(xing)公司——成本劣势的影响。

以公司的单吨生产成本为例，通(tong)过赓(geng)续技术改(gai)进(jin)，从23年的4.86万元/吨、24年的3.79万元/吨，25年上半年的吨成本已降至业内领先的3.1万元/吨。

公司的成本劣势不仅在于盐湖(hu)提锂本身的成本劣势，以及扩产带来的规模效应，更在于提锂工艺的精进(jin)。这种精进(jin)能够(gou)带来“非(fei)线性”的产出增长(chang)。

其自主研发的“一连离子(zi)互换移动床+膜耦合”提锂工艺，将锂接纳率从传统工艺的56.7%提拔至82.4%。

我们可以通(tong)过具体的数据对比(bi)来明(ming)白这种效率盈余：

1、卤水消耗量下落：新技术使得单吨老卤的消耗量降低23%；

2、产能天花板抬升：以宿世产一吨锂需要消耗2000方老卤。按照现在500万吨钾(jia)肥产生的卤水量，仅能支持10万吨碳(tan)酸(suan)锂产能；

3、技术带来的增量：现在单位老卤消耗已降至1540吨左右。异样的资源基数，现在可以支持13万吨的碳(tan)酸(suan)锂产能。

这意(yi)味着，在老卤消耗量保持稳(wen)定的情(qing)况(kuang)下，产出的碳(tan)酸(suan)锂增加了近三成。既不需要新增卤水开(kai)采，也不需要大规模的新增土地占用，产出提拔间接来自于分子(zi)级别的提取效率提拔。

在下游代价稳(wen)定的假定下，公司每多生产出一吨锂盐，贡献的边沿(yan)利润(run)逐渐增加，毛(mao)利率也会和同行拉开(kai)差距。

另外一方面，公司的“梯级开(kai)发模式”发挥了资源巡回行使的结果，钾(jia)肥生产过程(cheng)当(dang)中构(gou)成的尾矿可以零成本用于提锂原料，这种模式使单位卤水的经(jing)济代价提拔了3倍以上。

作为对比(bi)，同属察(cha)尔汗盐湖(hu)，与其仅一路之隔的邻居藏格矿业同期（2025年上半年）的每吨成本要高四五千左右。

随着市场的剧烈波动以及行业格局的演变，中国锂盐家当(dang)竞争已从“资源为王”转变为“资源+成本+技术”三个维度的比(bi)力(li)。

从公司股价表现来看(kan)，这种抗周期本领已经(jing)得到市场的充分定价。

03产能开(kai)释之年

过去几年，锂盐代价波动对于公司业务营收(shou)布局影响十分显著。

同时，2020年公司将海纳化工和盐湖(hu)镁业等亏(kui)损(sun)资产剥离体外，于2022年扩大锂盐产能规模，未来将在中国五矿和青海国投等参与下合力(li)共建世界级盐湖(hu)家当(dang)基地。

2025年，公司氯化钾(jia)产量约490万吨（同比(bi)-1.2%）、销量约381.43万吨（同比(bi)-18.4%）；碳(tan)酸(suan)锂产量约4.65万吨（同比(bi)+16.2%），销量约4.56万吨（同比(bi)+9.7%）。

去年公司4万吨/年底(di)子(zi)锂盐一体化项目的建成，令到公司碳(tan)酸(suan)锂的产能规模已提拔至8万吨/年。后续伴随着五矿盐湖(hu)的正式并表，公司钾(jia)肥（530万吨）和碳(tan)酸(suan)锂（9.8万吨）生产本领将分别提拔6%和18.8%。

也就是说(shuo)，新老两个4万吨装置(zhi)实现100%产能开(kai)释，并表盐湖(hu)1.8万吨产量的计(ji)划若顺(shun)利完成，那么2026年锂盐总产量较2025年增长(chang)50%以上。

产量的大幅增长(chang)，业绩弹性和确定性是比(bi)较强的。

剩下对利润(run)影响最大的一个变量，在于碳(tan)酸(suan)锂的代价将如何变化？

去年储(chu)能市场需求爆发推进(jin)去库，加上非(fei)洲矿山和宜(yi)春矿山采取停产检修策略影响，市场对未来锂价预期变得乐观，资金回流期货市场推进(jin)代价走高。

特别是最后三个月快速下跌，12月主力(li)合约代价一度冲破13万元/吨，到2026年1月下旬涨至阶段性高点，现货价约17-18万元/吨。

对于本年的代价走势，看(kan)好的外资乃至认为可以涨到25万元/吨，核心假定是对于潜在供应中断因素的调整，以及保持本年对于储(chu)能和电动车比(bi)较乐观的态度，致使需求增速要快于供应增速。

如何明(ming)白？短期代价和长(chang)期平衡(heng)，往往讲(jiang)的是两套逻辑。

新一轮(lun)紧平衡(heng)的出现，往往是上一轮(lun)资本开(kai)支周期和当(dang)前需求配景(jing)的错位致使的。

如果把锂比(bi)作“电力(li)时代的石油”，那这桶油的需求曲线，大概(gai)比(bi)我们想象得更陡、更早、更全球化。

但问题不在于锂矿很稀缺，而是从选矿到加工产出中间的周期被比(bi)如地缘(yuan)政治、质量操纵等各种因素叠加拉长(chang)了，对应着更大的摩擦成本。

如果没有足够(gou)的新投资，那么求过于供的时间窗口将会临近。

凭据伍德麦肯锡分析，在“净(jing)零”加速转型(xing)情(qing)景(jing)下，2050年全球锂需求大概(gai)达到1320万吨（以碳(tan)酸(suan)锂当(dang)量LCE计(ji)），供给缺口最早大概(gai)在2028年就出现。

04序幕

总的来讲(jiang)，外围时局庞杂(za)，当(dang)下A股市场也处在震动调整过程(cheng)，缺少明(ming)确的主线，农化制品板块近期也面临着大幅调整，吓得人不敢动手。

盐湖(hu)股分现在以1842亿市值，对应2025年86亿利润(run)，市盈率大概(gai)21倍左右，本年1季度后的滚(gun)动市盈率乃至还(hai)要更低。

作为一只业务正在上升期、不失弹性，且基本不受地缘(yuan)政治影响的标(biao)的，静待这波市场调整，国内“反内卷”主线回归时，大概(gai)将得到很好的上车位置(zhi)。