蓝线：归创通桥，黄线：恒生指(zhi)数

营收净利双高增，现金储备充沛

首(shou)先回到功绩本身。归创通桥交出的这份成绩单，能够从四个(ge)维度看清公(gong)司发展的质变(bian)：

从收入端来看，公(gong)司营收首(shou)破(po)十亿大关，两大核心业务齐头(tou)并进。

凭据年度功绩公(gong)告，2025年公(gong)司业务收入10.57亿元，增幅35.1%。若(ruo)拉长时间维度看，过去四个(ge)财(cai)年的营光复合增长率高达(da)47%——无论放在(zai)血管介入赛道照样全部高值耗材(cai)板块来看，这样的增长表(biao)现都颇为亮眼。

值得关注的是，公(gong)司的增长并非依附(fu)单一爆款，而是产品矩(ju)阵的零(ling)碎性放量。从成熟的颅(lu)内支持导管、弹簧圈、DCB球囊(nang)，到去年最先周全放量的血流导向装配，再到最新贸易化的大腔(qiang)外周血栓抽吸导管、颅(lu)内动脉瘤栓塞辅(fu)助支架……丰富的产品组合已形成梯次推进的增长款式。

从支出端来看，运营效率显著提(ti)升(sheng)，三(san)费控(kong)制(zhi)成效明显。

2025年，公(gong)司贩卖及分销开支占收入比重从22.3%降至(zhi)18.4%，行政开支占比从11.6%微(wei)降至(zhi)11.5%，研发开支占比从29.8%下落至(zhi)23.3%。这意味着，在(zai)保持高强度研发投(tou)入的同时，贩卖真个(ge)范围效应与管理(li)真个(ge)精益化运营正在(zai)连续释放利润弹性，恰是公(gong)司从“投(tou)入期”迈入“收获期”的有力注脚。

从盈利端来看，盈利能力连续加强，利润增速远超收入增幅。

2025年公(gong)司毛利率稳定在(zai)72.1%的高位，较上年提(ti)升(sheng)0.5个(ge)百(bai)分点，显示临盆与供应链真个(ge)优化成效进一步展现。此外，公(gong)司归母净利润2.44亿元，同比大幅增长143.7%。这是继(ji)2024年首(shou)年扭亏为盈后，盈利能力的又一次超过式提(ti)升(sheng)。

图表(biao)二(er)：公(gong)司2021-2025年收入及净利润增长环境

数据来源：WIND，格隆汇整理(li)

从现金流及股东回报看，资金储备充裕，真金白银回馈市场。

2025年，公(gong)司归母净利润2.44亿，同期经营现金流净流入3.85亿，显示出核心业务微(wei)弱的现金创造能力。报告期末，公(gong)司包含现金及现金等价物、按期存款及金融资产在(zai)内的资金总额到达(da)26.0亿元。

在(zai)此底子(zi)上，公(gong)司拟派发末期股息算计约7420万元，股利领(ling)取(qu)率约为30%。同时2025年累计购回648.85万股H股，购回总额约1.3亿港元。公(gong)司表(biao)示，未来将继(ji)续推进股份回购计划，并加大回购力度，连续提(ti)升(sheng)股东回报。这背后，既是管理(li)层对内在(zai)价值的坚定信心，也(ye)是公(gong)司管理(li)走向成熟的有力印(yin)证。

集采淬炼(lian)，跃升(sheng)国产龙头(tou)企业

亮眼的功绩背后，往往不(bu)是短期变(bian)量，而是长时间选择和连续投(tou)入的结果。在(zai)集采重塑行业的历程(cheng)中，归创通桥所展现出的增长韧性，本质上源于其对计谋(mou)偏(pian)向的前(qian)瞻判断，和组织实行力的连续兑现。

将时钟(zhong)拨回四年前(qian)。2022年，吉林省颅(lu)内弹簧圈集采落地，标志着神经介入赛道进入大范围集采时代。面临市场环境的变(bian)化，有的企业观(guan)望不(bu)前(qian)，有的企业退避(bi)三(san)舍，而归创通桥则敏锐地看到了(le)集采在(zai)“以价换量”的同时，也(ye)带来了(le)市场份额的再分配。

数据显示，过去四年集采已经成为优秀国产公(gong)司提(ti)升(sheng)市场份额的紧张催化。市场数据显示，2025年神经介入总国产化率已经从2022年的21%提(ti)升(sheng)至(zhi)40%；外周动脉介入器械市场国产化率也(ye)从2019年的9.7%上升(sheng)至(zhi)接近20%。

值得注意的是，集采虽然为国产公(gong)司创造了(le)以价换量、扩大覆盖的窗口，却并不(bu)是所有公(gong)司都能兑现增长。真正决定公(gong)司可否把“中标资历”转化为“收入增量”和“利润留存”的，是其在(zai)产品、制(zhi)造、供应链和贸易化各环节的周全运营能力。这个(ge)中，若(ruo)公(gong)司存在(zai)任(ren)何(he)“短板”，集采带来的可能并不(bu)是份额跃升(sheng)，反而是利润被压缩、运营承压，甚至(zhi)在(zai)猛(meng)烈合作中进一步边缘化。

过去四年，归创通桥能够完成营收快速增长并连续保持盈利的关键，就在(zai)于其具有绝对完备且均(jun)衡的平台(tai)化能力。一方面，公(gong)司拥有丰富周全的产品组合，已上市核心产品、快速放量产品与在(zai)研创新产品形成梯次接续，加强了(le)其在(zai)集采环境下的组合合作力；另外一方面，公(gong)司在(zai)供应链、临盆制(zhi)造与贸易化体系上的稳定性和实行力，使其能够更快将集采释放的需求转化为真实植入量，同步完成范围增长与利润释放。最终兑现出来的，是归创通桥在(zai)行业洗牌中加速崛起为国产龙头(tou)企业。

更紧张的是，行业重塑的时间窗口正在(zai)悄(qiao)然关闭。从覆盖面上看，血管介入领(ling)域的集采已基础完成“应采尽采”。凭据IQVIA预测，至(zhi)2026年上半年，高值耗材(cai)医(yi)疗器械带量采购覆盖率将达(da)61%，个(ge)中血管介入领(ling)域将从2024年的55%提(ti)升(sheng)至(zhi)2026年的80%。

图表(biao)三(san)：高值耗材(cai)医(yi)疗器械带量采购覆盖率

数据来源：IQVIA，格隆汇整理(li)

这意味着，集采推进的第一轮行业洗牌已接近完成，市场不(bu)再容(rong)易给后来者留下改(gai)写坐次的窗口。但行业款式趋于稳定，并不(bu)意味着增长空间见顶。恰恰相(xiang)反，在(zai)集采完成对行业款式的重塑以后，血管介入赛道真正的长时间价值，将再次回归技术创新带来的渗透率提(ti)升(sheng)和创新产品放量本身。

低渗透率之上，创新打开增长空间

集采重塑的是行业款式，却并没有改(gai)写赛道本身的成长逻(luo)辑。

从行业层面看，归创通桥所处赛道本身仍具有较长的成长坡道。神经介入方面，市场研究显示，中国神经介入器械市场2026年范围为100亿；外周介入器械市场范围也(ye)已经到达(da)70亿。而伴随老龄化进程(cheng)，介入治疗技术的普及，和患(huan)者疾病预防意识及领(ling)取(qu)能力的提(ti)升(sheng)，行业全体需求范围仍在(zai)不(bu)断扩容(rong)。

凭据《中国卒中防治报告（2024）》引用GBD数据显示，2021中国新增卒中病例409万例，个(ge)中介入手术治疗的渗透率不(bu)到10%。外周介入方面，2021年中国外周动脉和静脉介入手术量分别约为16.3万台(tai)和20.1万台(tai)，对应的却是数千万级的外周动脉疾病人群和数以亿计的静脉疾病患(huan)者，全体渗透率仍处于较低水平。

也(ye)正因为如此，尽管归创通桥已通过集采进入国产龙头(tou)行列，但相(xiang)较于神经与外周介入算计数百(bai)亿元量级的市场空间，和未来渗透率连续提(ti)升(sheng)所释放的增量需求，公(gong)司明显仍处在(zai)成长曲线的中前(qian)段，远未触及天花板。

同一时间，内部政策环境的边际优化，也(ye)在(zai)进一步提(ti)升(sheng)头(tou)部企业兑现这一空间的确定性。

近年来，国家医(yi)保局屡次释放信号：集采法则将“优化价差计算锚点，不(bu)再简朴以最低报价为参考”。这意味着，粗放合作正在(zai)闭幕，取(qu)而代之的是对产质量量、临床价值和创新能力的综合考量。伴随2026年政府工(gong)作报告将生物医(yi)药定调(diao)为“新兴支柱产业”，政策的天平正在(zai)向真正的创新者倾斜。

2025年，归创通桥明显加速了(le)创新产品的储备。公(gong)司整年新增4款产品获NMPA创新医(yi)疗器械认定：ZYLOX Otter静漩TM血栓排除导管、ZYLOX OrcaTM外周球扩覆膜支架零(ling)碎、颈动脉双层密网支架及自(zi)膨(peng)式动脉瘤瘤内栓塞器。这四款产品无一不(bu)是瞄(miao)准临床痛点而生，具有显著的差别化优势。

停止公(gong)告日，公(gong)司已构建起79款产品管线，个(ge)中61款已在(zai)国内获批上市，平均(jun)每一年就有10款新品推出。这样的研发节奏，在(zai)业内已属顶尖梯队(dui)。

以自(zi)膨(peng)式动脉瘤瘤内栓塞器为例，它将弹簧圈的填塞功效与血流导向装配的扰(rao)流机制(zhi)合二(er)为一，不(bu)仅简化手术流程(cheng)，不(bu)需要在(zai)体内放入支架，手术时间极短，更低落并发症风险。现在(zai)国内竞品少，市场尚处蓝海(hai)，潜力庞大。

而去年上市的通桥飞龙TM颅(lu)内动脉瘤栓塞辅(fu)助支架，作为国产首(shou)款DFT（镍钛包裹铂(bo)金）颅(lu)内动脉瘤栓塞辅(fu)助支架，对标同类竞品能够做到产品效果更优、平安性更强。凭据公(gong)司指(zhi)引，该产品2026年市占率有望到达(da)10%。

从产品获批到管线储备，从技术冲破(po)到临床洞(dong)察，归创通桥正在(zai)用连续的创新输出，夯(hang)实其作为血管介入龙头(tou)的长时间护(hu)城(cheng)河(he)。

图表(biao)四：公(gong)司重点创新产品及预期上市年份

数据来源：公(gong)司官网，格隆汇整理(li)

剑指(zhi)环球：从产品出海(hai)到体系输出

若(ruo)是说创新决定了(le)一家企业能走多高，那么(me)国际化则决定它能走多远。

据Marketsand Markets和Grand View Research等市场调(diao)研数据显示，环球外周介入市场范围约100亿美(mei)圆，而中国市场占环球市场约12%-15%；环球神经介入市场范围约70亿美(mei)圆，而中国市场占环球市场约15%-20%。一旦海(hai)外市场乐成打开，中国本土也(ye)完整有机遇诞(dan)生自(zi)己(ji)的环球医(yi)械公(gong)司。

2025年，归创通桥的环球化计谋(mou)周全提(ti)速。海(hai)外业务收入达(da)4865万元，同比增长115.5%，近四年复合增长率连续保持高位。停止现在(zai)，公(gong)司贸易化网络已覆盖环球80多个(ge)国家和地区，覆盖7个(ge)环球医(yi)疗器械TOP10市场，29款产品在(zai)40个(ge)国家和地区完成贸易化。从欧(ou)洲的德国、法国、意大利，到新兴市场的巴西、印(yin)度、南非，归创通桥的足迹正在(zai)加速延展。

但真正的跃迁，产生在(zai)计谋(mou)层面。2026年1月，公(gong)司宣告计谋(mou)收购德国血管介入器械企业Optimed。管理(li)层指(zhi)出，2026年Optimed并表(biao)后有望带来1.8亿元收入，为公(gong)司的环球化布局供应实实在(zai)在(zai)的功绩支撑。

这笔生意业务的计谋(mou)意义远不(bu)止于报表(biao)本身：它标志着归创通桥的国际化，已从单纯的“产品出海(hai)”进级为“内生增长+内涵扩大”的双轮驱动。通过整合Optimed在(zai)欧(ou)洲深耕多年的渠道网络与品牌认知，叠加中国与德国两大临盆基地的协同效应，一个(ge)真正具有环球交付能力的运营和贸易化平台(tai)正在(zai)成型。

从更大背景看，这也(ye)映照出中国医(yi)疗器械企业出海(hai)逻(luo)辑的进级：在(zai)国内市场经历集采与猛(meng)烈合作后，头(tou)部企业已逐步具有更强的成本控(kong)制(zhi)、产品迭代与供应链协同能力，并最先将这种能力复制(zhi)到海(hai)外市场。这一点，与近年来中国新能源车行业先历经本土市场淬炼(lian)，再走向环球市场的途径有类似的地方。比拟于新能源车行业，医(yi)疗器械行业更依附(fu)临床准入、渠道网络与品牌信托，是以其国际化节奏绝对较缓(huan)，但一旦跨过本地化门(men)坎，壁垒也(ye)往往更高。

凭据公(gong)司的规划，2026至(zhi)2027年将重点深耕欧(ou)洲主(zhu)流市场（法国、德国、英国等），借助Optimed成熟的直销网络加速自(zi)有品牌渗透；北美(mei)市场则稳步推进产品IDE注册，为后续进入做准备。在(zai)业务分工(gong)上，神经介入线将以自(zi)建网络为主(zhu)，外周介入线则与Optimed周全协同，完成渠道共享与资本复用。

2025年，是归创通桥“双轮驱动”计谋(mou)的元年。透过创新产品的连续落地和环球化布局的纵深推进，这家公(gong)司正在(zai)完成一次身份的跃迁：从中国市场的领(ling)先者，向环球血管介入领(ling)域的法则挑(tiao)战者迈进。

小结

过去几年，市场的目(mu)光大多被创新药的一波三(san)折所牵引。比拟之下，创新医(yi)疗器械赛道显得低调(diao)得多。没有动辄百(bai)亿的授权出海(hai)，也(ye)没有一夜成名的爆款神话。但恰是这个(ge)看似“慢热”的领(ling)域，比拼的从来不(bu)但是单点冲破(po)，而是产品管线厚度、渠道渗透深度、临床服务黏度的综合较量。这是一场马(ma)拉松，而非短道冲刺。

归创通桥用五年时间，跑出了(le)属于自(zi)己(ji)的节奏。

从初期笃(du)志研发，到往常一连两年盈利、净利润冲破(po)2.4亿元，公(gong)司已经完成了(le)从“研发驱动”到“功绩驱动”的关键一跃。更值得关注的是，这一跃的背后，不(bu)是对政策的主(zhu)动规避(bi)，而是对变(bian)化的主(zhu)动拥抱(bao)。当最初市场还在(zai)谈集采色变(bian)时，归创通桥已将其转化为份额提(ti)升(sheng)的跳板；当同行还在(zai)摸索出海(hai)途径时，公(gong)司已用翻倍的海(hai)外收入证明环球化的可行性。

从估值角度看，公(gong)司当前(qian)PE（TTM）为30倍，仍处于过往五年的中下区间。相(xiang)较于环球同类型医(yi)疗器械企业，其内在(zai)价值还没有被充分定价。中金公(gong)司指(zhi)出，公(gong)司2025年功绩超预期，收入与利润双高增，神经+外周双轮驱动、新品放量及海(hai)外扩大推进增长。上调(diao)2026/27年经调(diao)整净利润至(zhi)3.42/4.47亿元，DCF估值对应2026/27年PE 29/22倍，具45%下行空间。保持“跑赢行业”评(ping)级，目(mu)标价32港元。

作为2025年成为港股18A中率先完成盈利并摘B的高值耗材(cai)企业之一，公(gong)司随着功绩连续兑现，南向资金与主(zhu)流机构的关注度有望逐步升(sheng)温，估值体系的重塑只是时间成绩。

对于投(tou)资者而言，或许到了(le)重新审(shen)阅这家血管介入龙头(tou)的时候(hou)。在(zai)政策拐点与功绩迸发的双重共振下，归创通桥的新征途，才(cai)刚刚拉开帷(wei)幕。

图表(biao)五：公(gong)司PE(TTM)

数据来源：WIND，格隆汇整理(li) 数据截止2026年3月20日收盘